วิธีการจัดการต้นทุนแฝงของการกำกับดูแลสกุลเงินดิจิทัลโดยคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ (SEC) สหรัฐฯ

เข้าใจต้นทุนแฝงของการลงทุนใน Cryptocurrencies กับความไม่แน่นอนจากนโยบายของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ สหรัฐฯ

เขียนโดย: Dr. Aman Saggu อาจารย์ประจำวิทยาลัยนานาชาติ มหาวิทยาลัยมหิดล (MUIC) ผู้เชี่ยวชาญด้านคริปโตเคอเรนซี่และเทคโนโลยีการเงิน

ลองจินตนาการว่าคุณตื่นขึ้นมาในเช้าวันหนึ่ง เปิดแอพเช็คพอร์ตโฟลิโอคริปโตของคุณ และพบว่ามูลค่าลดลงไป 20% ในชั่วข้ามคืน คุณรีบค้นหาข่าวสารและพบว่าไม่มีปัญหาทางเทคนิคหรือการแฮ็ก แต่เป็นเพียงการที่ SEC สหรัฐฯ ประกาศว่ากำลังตรวจสอบสินทรัพย์ดิจิทัลที่คุณถือว่าอาจเข้าข่ายเป็น “หลักทรัพย์” ตาม Howey Test ที่มีอายุกว่า 80 ปี นี่คือความเป็นจริงที่นักลงทุนคริปโตทั่วโลกรวมถึงในประเทศไทยต้องเผชิญอยู่ทุกวัน

ตลาดสกุลเงินดิจิทัลที่เคยเฟื่องฟูด้วยนวัตกรรมอันรวดเร็วกำลังถูกบั่นทอนด้วยความไม่แน่นอนทางกฎระเบียบ คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (U.S. Securities and Exchange Commission: SEC) กำลังใช้วิธีการบังคับใช้กฎหมายอย่างหนักหน่วง ซึ่งส่งผลให้เกิดความผันผวนในตลาดเกิดใหม่เหล่านี้ แก่นของความไม่แน่นอนนี้คือการที่คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ พึ่งพาการทดสอบ Howey ซึ่งเป็นมาตรฐานทางกฎหมายจากปี 1946 เพื่อจำแนกสินทรัพย์ดิจิทัลว่าเป็นหลักทรัพย์หรือไม่

คุณเคยรู้สึกสับสนกับกฎเกณฑ์คริปโตที่ไม่ชัดเจนหรือไม่? คุณเคยสูญเสียเงินเพราะการประกาศของหน่วยงานกำกับดูแลที่ทำให้ตลาดดิ่งลงอย่างรวดเร็วหรือไม่? ถ้าใช่ บทความนี้จะช่วยให้คุณเข้าใจว่าทำไมสิ่งเหล่านี้เกิดขึ้นและคุณจะจัดการกับความเสี่ยงเหล่านี้ได้อย่างไร

Howey Test คืออะไร และทำไมมันสำคัญสำหรับคุณ

Howey Test เป็นการทดสอบทางกฎหมายที่เกิดขึ้นในปี 1946 เพื่อกำหนดว่าธุรกรรมใดถือเป็นสัญญาการลงทุนภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ โดยมีที่มาเริ่มต้นจากบริษัทชื่อ W.J. Howey Co. ที่ได้ทำการขายสวนส้มพร้อมข้อตกลงให้เช่ากลับมาเพื่อจัดการที่ดินและแบ่งปันผลกำไร ซึ่งในเวลานั้น เกิดกลายเป็นข้อถกเถียงว่าสวนส้มดังกล่าว ถือเป็นการลงทุนหรือไม่?

โดยคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ ในเวลานั้นได้ทำการโต้แย้งว่า ธุรกรรมการที่เกิดขึ้นนั้นถือเป็นสัญญาการลงทุนภายใต้กฎระเบียบหลักทรัพย์ โดยได้ใช้ปัจจัยและคุณลักษณะดังต่อไปนี้:

1. มีการลงทุนด้วยเงิน – สินทรัพย์/ การลงทุนดังกล่าวนั้นถูกซื้อ-ขายด้วยเงิน (Fiat Money) หรือไม่เพื่อที่จะได้สินทรัพย์นั้นมา
2. มีส่วนร่วมของบริษัท/ ผู้ดูแล – สินทรัพย์/ การลงทุนดังกล่าวนั้นออกโดยกลุ่มธุรกิจและมีผู้ดูแลหรือไม่
3. มีความคาดหวังในผลกำไร – สินทรัพย์/ การลงทุนดังกล่าว เมื่อเกิดธุรกรรมแล้ว สินทรัพย์นั้นถูกคาดหวังให้เกิดกำไรหรือไม่?
4. มีกำไรมาจากการทำงานของคนอื่น – สินทรัพย์/ การลงทุนดังกล่าวนั้นมีที่มาจากความพยายามของผู้อื่นเป็นหลักหรือเกิดจากน้ำพักและน้ำแรงของเราเพื่อขับเคลื่อนกลไกกำไร

อาจฟังดูเป็นเรื่องเทคนิค แต่การทดสอบนี้ยังคงใช้ในปัจจุบันเพื่อตัดสินว่าการลงทุนต่างๆ รวมถึงสกุลเงินดิจิทัล ควรถูกกำกับดูแลเป็นหลักทรัพย์หรือไม่

ทำไมนักลงทุนอย่างคุณควรให้ความสำคัญ

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ ใช้ Howey Test ที่มีอายุกว่า 80 ปีในการตัดสินว่าสินทรัพย์คริปโตเคอร์เรนซีอย่าง Bitcoin หรือ Ethereum เป็นหลักทรัพย์หรือไม่ หากถูกติดป้ายว่าเป็น ‘หลักทรัพย์’ สินทรัพย์คริปโตอาจต้องจดทะเบียน เปิดเผยข้อมูลทางการเงิน และปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เข้มงวด นี่สร้างความท้าทายอย่างมากสำหรับสกุลเงินดิจิทัลแบบกระจายศูนย์ ซึ่งมักขาดผู้มีอำนาจแบบรวมศูนย์

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ อ้างว่า Howey Test ช่วยคุ้มครองนักลงทุนและรับรองความมั่นคงของตลาด อย่างไรก็ตาม นักวิจารณ์โต้แย้งว่าวิธีการที่เน้นการบังคับใช้มากเกินไปนี้สร้างความเสียหายมากกว่าประโยชน์ที่นักลงุทนได้รับ

ตัวอย่างเช่น เมื่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  ประกาศว่า XRP ของ Ripple เป็นหลักทรัพย์ ทำให้เกิดความสับสน การเพิกถอนจากตลาดแลกเปลี่ยน และนักลงทุนสูญเสียเงินคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ ไม่ได้ให้แนวทางที่ชัดเจน ทำให้กระบวนการคาดเดาไม่ได้ แม้จะเหมาะสำหรับการจัดการทางการเงินแบบดั้งเดิมเช่นสวนส้ม แต่ Howey Test ก็ยังไม่สามารถรับมือกับความซับซ้อนของสกุลเงินดิจิทัลยุคปัจจุบัน

งานวิจัยของเรา: คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  ส่งผลกระทบต่อตลาดคริปโตอย่างไร

งานวิจัยของเรา “Uncertain Regulations, Definite Impacts: The US SEC’s Regulatory Interventions and Their Effects on Crypto Assets” ศึกษาว่าการกระทำของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  ส่งผลต่อตลาดสกุลเงินดิจิทัลอย่างไร เราเก็บข้อมูลจากเอกสารทางการของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  แถลงการณ์ ข่าวสาร และข้อมูลการซื้อขายรายวัน

เราใช้วิธีการศึกษาเหตุการณ์ ซึ่งเกี่ยวข้องกับการสร้างพื้นฐานว่าสินทรัพย์คริปโตแต่ละตัวทำงานอย่างไรภายใต้สภาวะตลาดปกติ และเทียบกับผลการดำเนินการจริงของสินทรัพย์หลังการประกาศ ช่องว่างระหว่างผลลัพธ์ที่คาดหวังและสังเกตได้ หรือที่เรียกว่า “ผลตอบแทนผิดปกติ” ชี้ให้เห็นถึงผลกระทบเฉพาะของการกระทำของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ ต่อพฤติกรรมตลาด

ปฏิกิริยาของตลาดต่อการประกาศของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ

ราคาลดลงอย่างรวดเร็ว: สินทรัพย์คริปโตที่ถูกติดป้ายว่าเป็น ‘หลักทรัพย์’ มีมูลค่าลดลงเฉลี่ย 5% ภายใน 3 วันหลังจากการประกาศของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ และความสูญเสียเพิ่มขึ้นเป็น 17% ภายในหนึ่งเดือน

ปริมาณการซื้อขายลดลง: ความลังเลของนักลงทุนหลังการประกาศนำไปสู่กิจกรรมการซื้อขายที่ลดลง ซึ่งทำให้ราคาลดลงมากขึ้น ปริมาณการซื้อขายมักจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญภายในสัปดาห์แรก ซึ่งสะท้อนถึงความไม่แน่นอนของตลาดและความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่ลดลง

ความเปราะบางของสินทรัพย์คริปโตที่มีมูลค่าตลาดขนาดใหญ่: สินทรัพย์คริปโตที่มีชื่อเสียงมากกว่าซึ่งมีมูลค่าตลาดขนาดใหญ่เผชิญกับความสูญเสียที่สำคัญ ความมองเห็นได้ทำให้พวกเขาเป็นเป้าหมายหลักสำหรับกฎระเบียบในอนาคต และผลกระทบจากการลดลงของพวกเขาสามารถแพร่กระจายไปทั่วทั้งระบบนิเวศคริปโต

ผลกระทบรุนแรงต่อสินทรัพย์คริปโตที่มีสภาพคล่องต่ำและมูลค่าตลาดเล็ก: สินทรัพย์คริปโตที่เล็กกว่าและมีสภาพคล่องน้อยกว่าประสบกับความสูญเสียที่ไม่สมส่วน ตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำมีปัญหากับราคาที่ผันผวนสูง เนื่องจากผู้ขายพบว่ายากที่จะหาผู้ซื้อ ทำให้การลดลงยิ่งรุนแรง

ความผันผวนเพิ่มขึ้น: ความไม่ชัดเจนของกฎระเบียบสร้างความไม่มั่นคงด้านราคา โดยความผันผวนสูงสุดภายในหนึ่งสัปดาห์หลังจากการดำเนินการของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ รูปแบบความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นนี้ทำให้นักลงทุนระยะยาวไม่กล้าลงทุน ยิ่งทำให้สภาพคล่องของตลาดตึงตัวมากขึ้น

ผลกระทบในวงกว้าง

กิจกรรมก่อนการประกาศ: หลักฐานบ่งชี้ว่ามีการซื้อขายที่มีข้อมูลล่วงหน้าก่อนการดำเนินการของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  โดยสังเกตเห็นปริมาณการซื้อขายผิดปกติในสินทรัพย์เฉพาะหลายวันก่อนการประกาศ

การบรรเทาโดยความรู้สึกของตลาด: เมื่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ ติดป้ายสินทรัพย์คริปโตว่าเป็นหลักทรัพย์ในช่วงที่ความรู้สึกการลงทุนเป็นบวก ความรู้สึกช่วยบรรเทาการลดลงแต่ไม่สามารถกลับทิศทางได้

การระบาดทั่วทั้งภาคส่วน: การกระทำด้านกฎระเบียบที่มุ่งเป้าไปที่สินทรัพย์คริปโตเฉพาะก่อให้เกิดการปรับฐานทั่วทั้งภาคส่วน โดยสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ได้รับผลกระทบก็ประสบกับการขายทิ้งเช่นกัน ผลกระทบการแพร่ระบาดนี้สะท้อนถึงความไม่แน่นอนของนักลงทุนอย่างกว้างขวางเกี่ยวกับเป้าหมายในอนาคต

สิ่งนี้หมายความว่าอย่างไรสำหรับนักลงทุนอย่างคุณ?

ผลการวิจัยเผยให้เห็นว่าการกระทำทางกฎระเบียบที่ไม่สม่ำเสมอและคาดเดาไม่ได้ของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ มีผลกระทบอย่างกว้างขวางต่อนักลงทุนรายย่อย เมื่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ จัดประเภทสินทรัพย์คริปโตเป็นหลักทรัพย์อย่างกะทันหัน จะส่งผลกระทบต่อพลวัตปกติของตลาด

งานวิจัยของเราแสดงให้เห็นว่าการประกาศดังกล่าวทำให้ราคาลดลงอย่างรวดเร็วและปริมาณการซื้อขายลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ทำให้นักลงทุนทั่วไปเสี่ยงต่อการสูญเสียทางการเงินอย่างกะทันหัน การกระทำเหล่านี้ยังผลักดันกิจกรรมไปสู่แพลตฟอร์มที่ไม่มีการกำกับดูแล ซึ่งอาจขาดการคุ้มครองผู้บริโภค เพิ่มความเสี่ยงให้กับผู้เข้าร่วม

ผลกระทบทางอารมณ์ของการแทรกแซงจากคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ ต่อนักลงทุนมีนัยสำคัญ บนแพลตฟอร์มเช่น Reddit ในกลุ่ม r/cryptocurrency ผู้ใช้มักแบ่งปันประสบการณ์ของความเครียด วิตกกังวล และแม้กระทั่งปัญหาสุขภาพจิตรุนแรงในช่วงตลาดลดลงอย่างรวดเร็วที่เกิดจากการประกาศกฎระเบียบที่เกิดขึ้นอย่างกะทันหัน

กฎระเบียบที่ไม่ชัดเจนและไม่สม่ำเสมอทำร้ายตลาดการเงินโดยสร้างความไม่แน่นอนและลดความเชื่อมั่นของนักลงทุนในเทคโนโลยีเกิดใหม่เช่นสกุลเงินดิจิทัล การกระทำที่คาดเดาไม่ได้เหล่านี้ส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพของตลาด ทำให้นักลงทุนรายย่อยเสี่ยงต่อความเสี่ยงที่สำคัญและบั่นทอนความเชื่อมั่นในระบบนิเวศที่กว้างขึ้น

ผลกระทบในประเทศไทย

แม้ว่าประเทศไทยจะมีหน่วยงานกำกับดูแลของตัวเอง เช่น สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) แต่การตัดสินใจโดยคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  สหรัฐฯ มักส่งผลกระทบผ่านตลาดโลก ส่งผลต่อนักลงทุนคริปโตไทย เมื่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ สหรัฐฯ ดำเนินการบังคับใช้ เช่น การจัดประเภทสินทรัพย์คริปโตเป็นหลักทรัพย์ สามารถกระตุ้นการตอบสนองของตลาดอย่างกว้างขวางที่รู้สึกได้ในท้องถิ่น

ราคาลดลง: การประกาศกฎระเบียบในสหรัฐฯ มักนำไปสู่การขายทิ้งทั่วโลก ทำให้ราคาสินทรัพย์คริปโตลดลงในตลาดแลกเปลี่ยนของไทยเช่นกัน

ปัญหาสภาพคล่อง: ปริมาณการซื้อขายที่ต่ำลงทั่วโลกทำให้นักลงทุนไทยขายสินทรัพย์คริปโตได้ยากขึ้นในราคาที่น่าพอใจ เพิ่มความท้าทายในการออกจากตำแหน่ง

นโยบายการแลกเปลี่ยน: แพลตฟอร์มคริปโตไทยอาจตอบสนองต่อแนวโน้มโลกโดยเพิกถอนสินทรัพย์คริปโตที่ถูกระบุโดย คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  จำกัดตัวเลือกการซื้อขายสำหรับผู้ใช้ในประเทศ

ความเสี่ยงเพิ่มขึ้น: ความผันผวนที่เกิดจากการกระทำเหล่านี้สามารถทำให้นักลงทุนไทย โดยเฉพาะอย่างยิ่งผู้ที่ไม่ได้เตรียมพร้อม เสี่ยงต่อการสูญเสียอย่างกะทันหันและความเครียดในตลาด

การเชื่อมโยงกันนี้เน้นให้เห็นถึงความเปราะบางของตลาดคริปโตไทยต่อการตัดสินใจด้านกฎระเบียบภายนอก เนื่องจากสหรัฐฯ ยังคงเป็นผู้เล่นสำคัญในตลาดสกุลเงินดิจิทัลโลก การกระทำของ คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ  เน้นย้ำถึงความจำเป็นที่นักลงทุนไทยต้องติดตามข้อมูล กระจายพอร์ตโฟลิโอ และเข้าใจผลกระทบของแนวโน้มการกำกับดูแลระหว่างประเทศ

อนาคตของการกำกับดูแลคริปโต

เมื่อประธานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ Gary Gensler ลงจากตำแหน่งและ Paul Atkins ก้าวขึ้นมาเพื่อเตรียมเข้ารับตำแหน่ง ผู้นำที่กำลังจะมาถึงเผชิญกับความจำเป็นเร่งด่วนในการปฏิรูปวิธีการกำกับดูแลสกุลเงินดิจิทัล การพึ่งพาการบังคับใช้เป็นกรณีๆ ไปพิสูจน์แล้วว่าไม่เพียงพอ สร้างความไม่มั่นคงและความไม่แน่นอนในตลาดโลก

กรอบการกำกับดูแลที่ชัดเจนและสม่ำเสมอมีความสำคัญต่อการสร้างสมดุลระหว่างการคุ้มครองนักลงทุนกับการเติบโตของตลาด ทำให้มั่นใจว่านวัตกรรมได้รับการสนับสนุนแทนที่จะถูกขัดขวาง โดยการแก้ไขความไม่สม่ำเสมอในอดีตและกำหนดแนวทางที่โปร่งใสคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ สามารถสร้างความเชื่อมั่นในตลาดใหม่ ลดความผันผวน และส่งเสริมสภาพแวดล้อมที่มั่นคงสำหรับนักลงทุนทั่วโลก รวมถึงผู้ที่อยู่ในตลาดที่เชื่อมโยงกันเช่นประเทศไทย

การเปลี่ยนแปลงนี้มีความสำคัญต่อการพัฒนาระบบนิเวศสกุลเงินดิจิทัลที่เฟื่องฟูและยืดหยุ่นซึ่งเป็นประโยชน์ต่อผู้มีส่วนได้ส่วนเสียทั้งหมด

Paul Atkins : ประธานคนปัจจุบันของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (U.S. Securities and Exchange Commission: SEC )

บทสรุป: ควรทำอย่างไรเมื่อ “พายุกฎระเบียบ” จาก SEC สหรัฐฯ เข้ามาในตลาดคริปโต

การศึกษาวิจัยของเราเปิดเผยว่าการกำกับดูแลแบบไม่มีความชัดเจนจากคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ ได้ทำลายมูลค่าของนักลงทุนคริปโตทั่วโลก รวมถึงในประเทศไทย โดยเฉพาะการใช้ Howey Test อายุกว่า 80 ปีมาตัดสินเทคโนโลยีสมัยใหม่ ส่งผลให้สินทรัพย์ดิจิทัลที่ถูกประกาศว่าเป็น “หลักทรัพย์” มีมูลค่าลดลงเฉลี่ย 17% ภายในหนึ่งเดือน

ความไม่แน่นอนทางกฎระเบียบไม่เพียงแต่ส่งผลกระทบโดยตรงต่อราคา แต่ยังทำให้เกิดการแพร่ระบาดทั่วทั้งภาคส่วน ทำให้สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ได้รับผลกระทบโดยตรงก็มีมูลค่าลดลงเช่นกัน ตลาดในประเทศไทยถึงแม้จะมีหน่วยงานกำกับดูแลของตัวเอง แต่ยังคงเชื่อมโยงกับตลาดโลกและได้รับผลกระทบอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

ในฐานะนักลงทุน คุณสามารถลดความเสี่ยงได้โดย:

1. ติดตามข่าวสารกฎระเบียบอย่างใกล้ชิด ทั้งในและต่างประเทศ
2. กระจายการลงทุนให้ครอบคลุมสินทรัพย์หลากหลายประเภท
3. พิจารณาการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีแนวโน้มถูกจัดประเภทเป็นสกุลเงินมากกว่าหลักทรัพย์
4. ตั้งคำสั่ง stop-loss เพื่อป้องกันการลดลงอย่างรุนแรง
5. มองหาโอกาสในช่วงที่ตลาดตกเพราะการประกาศทางกฎระเบียบ ซึ่งมักเกินจริงเมื่อเทียบกับผลกระทบระยะยาว

อนาคตของการกำกับดูแลคริปโตกำลังเปลี่ยนแปลง โดยมีความหวังว่าผู้นำคนใหม่ของคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ฯ จะสร้างกรอบที่ชัดเจนและสม่ำเสมอมากขึ้น การเข้าใจกลไกที่อยู่เบื้องหลังความผันผวนของตลาดจากการประกาศทางกฎระเบียบจะช่วยให้นักลงทุนสามารถยืนหยัดท่ามกลางพายุและอาจพบโอกาสในขณะที่คนอื่นตื่นตระหนก

อ่านบทความเพิ่มเติมของอาจารย์ Saggu, A., Ante, L., & Kopiec, K. (2024). Uncertain Regulations, Definite Impacts: The Impact of the US Securities and Exchange Commission’s Regulatory Interventions on Crypto Assets. Finance Research Letters, 72, 106413. https://doi.org/10.1016/j.frl.2024.106413